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近日，同仁堂系再次谋求IPO，旗下的同仁堂医养递表港交所。要是成功，这将是继同仁堂（600085）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）之后同仁堂系的第四家上市公司。

同仁堂医养堪称为客户提供当代化、定制化的中医医疗劳动。养老产业如实是个大产业，有弘大的可料念念市集，不外念念要在这个市集里信得过赚到钱却阻截易，有名的泰康系养老在行业里名气不小，但是盈利艰巨。同仁堂医养靠着集团里面扶合手成长，对抗市集风险的才气还有待检会，与此同期公司存在的计议合规性问题，里面处分问题、市集竞争压力以及公司激进的并购策略能否合手续收效等皆将影响这次IPO的进度。

一、靠并表勤勉盈利

同仁堂医养拓荒于2015年，是一家按照连锁病院、下层连锁医疗机构及互联网病院三个层级组成的自有和处分医疗机构。其前身是同仁堂的全资子公司——同仁堂投资，拓荒之初，集团赋予的定位是产融勾通平台与新规模扶助平台。

2019年，因为假蜂蜜事件以及产能问题，同仁堂集团全体堕入勤勉时辰，亦然在昔日，同仁堂投资崇拜改名为北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，被同仁堂集团奉求厚望，但愿能成为集团新的事迹增长极。同期也定下了五年后，营收达到50亿元的宏伟猜测打算。

同仁堂医养拓荒之初，便提议以医疗、养老、内购电商、培训、膳食五伟业务为中枢，力图五年内规模成长到五十亿级别，终了从“药”到“医”、从拯救到健康的转型。

当今同仁堂医养的收入主要来自于三大块，分歧是向客户提供中医医疗劳动收取的用度；对外提供处分劳动收取的处分用度；以及向客户销售健康居品过甚他居品得回的收入。章程2024年12月20日，同仁堂医养共有11家线下自有医疗机构和11家线下处分医疗机构。字据弗若斯特沙利文呈报，按2023年总门诊东谈主次及入院东谈主次计，同仁堂医养是中国非公立中病院医疗劳动行业中最大的中病院集团，市集份额为1.8%；而按总收入计，同仁堂医养在非公立中病院医疗劳动行业排行第二，市集份额为0.2%。

不外虽置身头部，医养这碗饭要吃好却并阻截易。《招股讲解书》裸露，2021-2024年9月底（简称：呈报期）同仁堂医养的营收分歧为6.90亿元、9.11亿元、11.53亿元和8.33亿元，近3个完好财年的营收年复合增长达到29.27%，不外2024年前九个月相较2023年同期却出现了下滑。同期公司的净利润分歧为-815.1万元、-923.3万元、4263.4万元和2659.2万元。

固然最近两年终显著盈利，不外净利率一直徬徨在3.7%足下，并不算高。

计议事迹情况 摘自《招股讲解书》

医疗劳动算是重金钱行业，毛利率并不高，呈报期内公司笼统毛利率从未达到过20%，即即是2023年这个最高年份，也仅有18.9%。而为了作念好劳动和运营，需要的相关用度开销却并不低。呈报期内，销售、行政和财务开支从2021年的1.16亿元增至2023年的1.72亿元，全体增幅达到了48.28%，增长的各项用度将毛利润吃得所剩无几。

而且，近两年来每年几千万的盈利主要来自于同仁堂医养对两家外部收购公司的并表所致。呈报期内，同仁堂医养旗下仅有3家病院梗概营收过亿，分歧是北京同仁堂中医病院、三溪堂保健院以及北京同仁堂第二中医病院。而这其中唯有三希堂保健院毛利率逾越了20%，剩下两家的平均毛利率均在10%以内。

三溪堂保健院收入利润情况 摘自《招股讲解书》

而三溪堂保健院系外部收购而来，同仁堂医养为此付出了高额的估值溢价，变成了渊博的商誉。要是剔除去三溪堂保健院和三溪堂国药馆并表所带来的营收和净利润数额，那么同仁堂医养2023年的收入将仅为5.33亿元，缩水53.77%，同期公司昔日的净利润也将由盈转亏，变为-214.6万元。

这也讲解，除了三溪堂保健院和三溪堂国药馆，平均来看在同仁堂医养体系内的其他病院全体上并莫得能终了盈利。这就不免会让东谈主生疑，公司是否真实具有合手续盈利的才气？如故说只可靠一两家病院养着，世界一谈吃“大锅饭”。

而同仁堂医养变成今天的神色，与其在业务上的政策脱不了接洽。

二、体系内白送，借款作念外购

同仁堂医养一直在靠着对外收购来喂肥我方。从拓荒于今同仁堂医养悉数进行了9次并购，其中在集团体系内的并购6次，信得过的对外并购3次。

在体系内，同仁堂医养以筹画不到8000万元的代价，从同仁堂、同仁堂科技、同仁堂生意等伯仲公司手中得回了同仁堂中医病院、鞍山同仁堂中医病院、石家庄同仁堂中医病院及北京同仁堂第二中医病院等公司和病院的股权。

集团内的左手倒右手价钱皆相当低，举例以0对价从同仁堂手中得回了北京同仁堂中医病院的全部股权；以46.92万元的对价，得回了石家庄同仁堂中医病院51%的股权；以600万的对价得回了鞍山同仁堂中医病院51%的股权。算是被集团体系内的伯仲公司喂养长大。

可是这种“里面喂饭”终究是不行合手续的，同仁堂医养终究需要去市集上资格风雨。公司对外的收购对价就高许多。

以9100万元的价钱收购上海承志堂70%的股权；2076万元收购上海中庸堂60%的股权，而其最为东谈主所知的所以筹画1.91亿元的价钱收购了三溪堂保健院和三溪堂国药馆各43.74%的股权，这笔交游最终给公司带来了约1.61亿元的商誉，同仁堂医养在这笔收购中承担了约536.67%的溢价率，这个比例相当惊东谈主。一单是被收购方向领路欠安或不达预期，公司将濒临很严重的商誉减值风险。

三溪堂收购带来的商誉情况 摘自《招股讲解书》

而且这笔交游如故从银行借的钱。同仁堂医养将三溪堂保健院43.74%股权、三溪堂国药馆43.75%股权质押给生意银行，以就收购事项得回银行信用融资。

畴昔公司还念念要赓续试验激进的对外收购。《招股讲解书》中提到，公司念念要在2028年年底之前收购5家医疗机构，要点集中在北京、天津、华东地区、广东以过甚他东谈主口众多地区。而况这次上市融资资金的另一大用途就是为了偿还银行的质押融资贷款。

可是面前公司全体的基本盘并不稳，一直大手借钱对外收购，不仅加多了公司的计议包袱，也带来诸多处分上的本钱和问题。举例频发的计议合规问题就是一个很好的佐证。

三、合规问题频发，老字号难讲新故事

近些年来，同仁堂医养过甚下属企业、病院也因为合规问题被屡次处罚。举例2022年9月，同仁堂医养由于未按照辘集安全品级保护轨制的条款，通过制定完善的里面安全处分轨制和操作经过轨范，使得辘集系统被植入了后门文献，最终被北京市公安局东城分局予以行政处罚。而且近两年来，北京同仁堂中医病院就依然收到了3张罚单，包括医疗废料安全回收问题，非专科东谈主员从事专科岗亭问题等。

近两年来北京同仁堂中病院被处罚情况 摘自天眼查

合规问题无小事，尽头是关于食物、医疗规模的企业来说，合规安全是不行触碰的红线。

说回到老字号上市问题，这些年上市的老字号也不少，如全聚德（002186）、五芳斋（603237）等，不外老字号上市后似乎并莫得忻悦出“新颜”。五芳斋2022年8月上市时的刊行价是34.32元/股，而最新的每股股价不到18块，跌幅近50%。全聚德2007年就上市了，而最新的股价也还莫得达到昔日的刊行价水平，市集全体对老字号的敬爱不大。

即即是同仁堂体系内，两家在香港上市的企业，连年的股价领路也并不睬念念。同仁堂科技和同仁堂国药两家公司的市净率分歧是0.81和1.78，基于此，仅有6.99亿元净金钱的同仁堂医养即即是上市成功，其合理估值也可能就10多亿元。

在“银发经济”是个万亿规模的蓝海，但是医养行业市集大，生意难，同仁堂医养念念要考合手续并购作念大规模，作念大营收，以便让市集接纳的步伐很难行得通。

注：本文不组成任何投资建议。股市有风险世博体育，入市需严慎。莫得买卖就莫得伤害。